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住房租賃金融創新觀察與思考

作者 | 路林 中城投資董事長

 

前言

  從2015年國務院85號文,2016年國務院39號文,到2017年十九大報告提出租購并舉,一系列的國家頂層設計為住房租賃行業提供了制度基礎和政策指引。在制度預期和消費升級的帶動下,長租公寓行業出現爆發式增長。近期,隨著部分城市租賃住房租金明顯上漲,長租公寓租金貸等金融工具創新成為爭議焦點,市場上蔓延著困惑和迷茫。我們通過對產業市場和金融創新的深入觀察和解構,正本清源,為行業破局和持續健康發展提供有益探索。

住房租賃市場觀察

  常態市場、千層餅市場

  住房租賃市場是一個常態市場,無論是工作季還是畢業季,市場租金隨著四季發生周期性波動,這類波動反映出市場客觀運行節律,是常態化的。

  住房租賃市場還是一個千層餅市場,不同層次的產品供給匹配各種租賃需求。多數發達國家成熟市場,已經形成了多層次租賃住房供給結構,以美國為例,其租賃市場呈現出三層金字塔結構,包括公平市價租金、穩定租金和管制租金租賃住房。其中最厚重的一塊是公平市價租金住房,租金由供求關系決定,是供需雙方自由選擇的結果,沒有自由定價和公平市價的市場是僵化的市場,不可能走遠。此外,政府通過不同程度的價格約束推出穩定租金和管制租金租賃住房,是對市場主流供給的有益補充,兼顧社會公平,保障基本民生。相信中國以后的租賃市場也會出現相似的行業格局。

  住房租賃大市場和機構崛起

  我國一二線城市人口吸附力強,呈現人口凈流入,未來10-15年,中國將形成4-5萬億規模的住房租賃大市場。市場有規模,制度有預期,各路機構紛紛涌入住房租賃市場,包括散租民宅市場和集中式長租公寓市場,短時期內形成了行業蓬勃發展的局面。值得注意的是,美國和日本等發達國家,住房租賃市場機構占比均超過50%,我國的機構化比例嚴重不足,未來在長租領域需要有一批專業化、規模化、集約化的機構崛起,作為市場主體的主力軍,開拓創新,推動行業發展。

  市場化供給

  優化住房租賃市場供給側結構,就要增加市場化租賃住房供給。主要部分是“民轉商”,由民用住宅轉化為商用住宅,從自用轉為它用、租用。另一部分是“非改住”,這是新增供給的重點,鼓勵包括酒店、寫字樓、商場、廠房在內的非住宅商用地產通過合理改造轉化為商用公寓。

住房租賃金融創新觀察

  金融是一個古老而又彌新的行業,金融活動的形式不斷創新,但背后的邏輯并無大的變化。從購房時的按揭貸款,買樓時的并購貸款,到現在租房時的消費貸,都是普遍性的金融工具應用場景。

  債務和杠桿都有兩面性,應用得當則效率倍增,行業快速發展;應用失當則爆倉爆雷,導致行業敗局和困局。例如,將“偽資產”通過金融工具變現,盲目擴張,引起經營風險和金融風險疊加,引發行業風險,就是應用失當的表現。金融創新的過程總會伴隨著試錯和失敗,但不可忽視金融工具對住房租賃行業發展的重要作用。金融創新就是金融工具的有效運用。

  市場主體特征

  清晰辨識長租公寓企業的主體特征,是金融行業有效助力產業市場的基礎性環節,對行業金融創新至關重要。這有利于金融市場對長租公寓企業形成客觀認識并公允估值,對其資產合理定價,從而有效緩解行業融資難、融資貴的困局。

  長租公寓企業主要有三個特征,一是長租公寓屬于生活性服務業,是房地產行業從開發向服務戰略轉型的新趨勢,新經濟特征明顯。二是輕重結合,目前行業運營服務商以輕資產為主的居多。但不可忽略的是重資產模式更可帶來資產升值,把握周期,踩準節點,找到價值洼地,洼地價值修復,在租金之外資產升值會貢獻可觀收益。再者大部分長租公寓運營商都是初創企業,隨著消費升級的變化,其商業模式和業務模型都會不斷升級迭代。

  金融工具

  長租公寓行業的金融工具主要包括幾類:公司級的VC/PE、公司債;基于項目開發階段的中長期綜合開發經營貸、改建貸、裝修貸;項目持有階段的經營性貸款;項目成熟運營階段的ABS、CMBS、REITs。

  金融創新與企業經營

  金融創新不僅支持和服務實體經濟,還創造實體經濟。現代金融體系中發展出的VC/PE進入到長租公寓類服務業,在企業初創階段輸入資本、導入資源,對實體經濟的推動作用是可想而知的。

  有質量的實體經營是金融活動的基礎,企業持續健康發展所獲得的經營業績是金融收益的可靠來源。長租公寓行業的業務模式要立足于以“租金為王”,通過資產經營中的增值業務,以及開發多種產品、拓展多類業態來提高經營業績。

  衡量企業經營有若干重要指標:

  1.毛利率,用來驗證企業的業務模型是否合理。較多集中式長租公寓采用輕資產運營模式,如果毛利率過低,商業模式不能夠通過自我循環來形成閉環,沒有護城河,就需要檢討業務模型。

  2.現金流指標,長租公寓企業有自由現金流是生存的必要,也是自身發展的重要基礎。在現時嚴峻的市場環境下,“活著”是長租公寓企業經營的最高目標。

  3.資本回報,ROI或ROE,不賺錢的生意走不遠。

  4.規模指標,AUM、AUA、GMV,在長租公寓企業融資過程中,投資機構十分看重企業的規模指標,沒有規模就沒有持續的發展,大而不倒。但同時大而一定“倒”,規模擴大不僅為企業帶來行業地位,也為企業良性發展提供必要的騰挪空間、倒倉空間,可優化資產組合,平滑系統風險。

  經營杠桿與風險

  把握長租公寓企業經營杠桿與風險關系的核心是處理好賬期問題。企業收取租客房租與支付上游業主租金之間存在賬期錯配,賬期是任何工商企業可以運用的工具,不應該被污名化。過去的國美、蘇寧,現在的京東等,都得益于合理利用賬期從而快速擴張。要避免的是長租公寓企業盲目使用供應鏈金融、消費貸、分期貸等手段所造成的過度杠桿化,進而形成項目爛尾,風險從經營端傳導到金融端,形成行業金融困局。

行業破局思考

  當前,長租公寓行業正在快速發展和擴張,要著力防范經營風險與金融風險的交叉和外溢,避免引起行業危機。面對行業金融創新困局,長租公寓企業要做到獨立、自律,“無形和有形的手”合力夯實金融創新基石,配合行業監管措施的完善來加強風險管理。

  長租公寓金融創新的前提是產權制度,關鍵是強資本。金融創新離不開健全的法治環境,法治是長效機制,能給人以中長期的穩定預期;離不開自由定價、權利邊界清晰的公平市場,也離不開現代企業制度的土壤,究其根本還是產權制度。金融創新還需要強調資本形成,加資本、強資本。強資本和去杠桿是一對孿生兄弟,沒有強資本就不可能有效去杠桿。

  風險管理不是簡單的風險控制,首先要通過分業經營、構筑防火墻和加強外部監管等方式多管齊下,避免風險傳導。其次需要強調的是長租公寓作為服務類企業,資產主要通過租賃形式取得,法律權屬界定和資金監管措施是這類企業金融工具創新的重要內容。在業務操作上,通過建立登記制度、引進第三方律師見證進行租賃資產確權,其中登記制度的建立需要稅收優惠政策的配套;通過第三方機構市場化評估租賃資產價值;通過設立監管賬戶或托管賬戶防范風險外溢。

  伴隨著租購并舉、租售同權等一系列住房供給側結構性改革的深入推進,我國住房租賃行業將會有長足的發展,長租公寓企業要抓住機遇,結合自身發展,與金融機構一道依法依規進行金融創新,助力行業健康發展,為滿足人民美好生活的需要做出貢獻。

本文已在2018年10月10日上海證券報上發表,略有刪減

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